久期财经讯，4月17日，惠誉确认紫金矿业集团股份有限公司(Zijin Mining Group Co., Ltd，简称“紫金矿业”，02899.HK，601899.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BB+”。展望稳定。

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紫金矿业拥有多元化的贵金属和基本金属产品组合、低成本优势(在全球成本曲线中属第二个四分位水平)以及高收益资产，且矿山服务年限长，这些因素继续为该公司的评级提供支撑。然而，紫金矿业激进的收购策略加大了其杠杆状况的波动性，这限制了该公司的评级。

评级展望稳定是基于，惠誉预期紫金矿业的现有业务将继续产生强劲的经营性现金流，这将为其持续的收购扩张提供支持。

关键评级驱动因素

利润强劲，产量增加:紫金矿业2022年EBITDA上升至创纪录的400亿元人民币，原因是黄金和铜产量增加，尽管铜价有所调整。去年，该公司的铜开采量从2021年的58.4万吨升至87.7万吨，其中包括刚果民主共和国的Kamoa项目、西藏的巨龙项目和塞尔维亚的Timok项目。

在山西和洛阳以及海外项目(包括哥伦比亚的Buritica、Timok、圭亚那的Aurora和澳大利亚的Norton)的推动下，已开采的黄金增加了近9吨，至56吨。惠誉预计，紫金矿业的综合铜和黄金产量将在2023年进一步增加至78万吨和68吨(不包括对Kamoa和招金矿业股份有限公司(BB+/稳定)的股权投资产量)，到2025年，由于现有项目的增加以及新收购的进入生产阶段的项目，产量将分别增加至89万吨和86吨。

收购和资本支出推高杠杆率:尽管盈利能力强劲，但由于收购、股权投资和资本支出的规模超过惠誉的预期，其净杠杆率(以净债务/EBITDA之比衡量)从2021年的2.1倍上升至2022年的2.8倍。惠誉预计现金流将保持强劲，由于黄金和铜产量增加，2023-2025年的运营资金流将达到330亿- 380亿元人民币(2022年:295亿元人民币)，尽管惠誉假设周期中期大宗商品价格下降。然而，由于资本支出上升和潜在的投资支出，惠誉预计短期内杠杆率不会出现实质性的下降。

惠誉预计该公司2023年资本支出将保持在290亿元人民币的高位，然后在2025年放缓至200亿元人民币，以使新收购的项目投产。惠誉假设到2025年，每年有50亿元人民币的投资支出，以及2023年收购Rosebel金矿和沙坪沟项目的未偿还款项，这将使今年的杠杆率保持在2.8倍，到2025年将降至2.3倍。紫金矿业拥有强大的金融市场渠道和较低的借贷成本。该公司的债务期限分布良好，短期债务占总债务的26%。

更广泛的产品范围:紫金矿业通过收购阿根廷和西藏的锂卤水湖资产以及湖南省的锂矿，进入新能源行业，从而增加了产品的多样化。惠誉预计，该公司今年的电池级碳酸锂产量将超过3000吨，一旦这些项目在2025年全面投产，产量将增加到1.2万吨。紫金矿业最近收购了亚洲最大的安徽沙坪沟钼矿，这将使其成为全球最大的钼生产商。

更高的地域多元化:紫金矿业最近的收购提高了公司资产的地域多元化。2022年，其海外矿山贡献了超过一半的铜和金增量。海外开采的铜和黄金比例分别从2021年的53%和58%上升至2022年的57%和59%。

评级推导摘要

紫金矿业的评级较加拿大矿业公司Teck Resources Ltd. (简称“Teck” ，BBB-/稳定)低一个子级。两家公司业务状况相似，均具有多样化产品线且成本优势稳固。但是，紫金矿业扩张期间的资本结构弱于Teck，后者2023-2025年间净债务/EBITDA的比率为1-2倍。

紫金矿业的资产多样化程度高于大型铜矿开采公司Freeport-McMoRan Inc.(BBB-/正面)，但相比之下紫金矿业的规模更小、利润率更低且杠杆率更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年、2024年和2025年铜矿平均售价分别为每吨4.9万元人民币、4.5万元人民币和4.15万元人民币(2022年为每吨49078元人民币);2023年、2024年和2025年开采黄金平均售价分别为每克361元人民币、343元人民币和343元人民币(2022年:每克369元人民币)

- 2023年、2024年和2025年开采铜销量分别为76万吨、82.5万吨和89万吨(2022年:738,690吨);2023年、2024年和2025年开采黄金销量分别为68、76和86吨(2022年:60.8吨)

- 2023年、2024年和2025年资本支出分别为290亿元人民币、200亿元人民币和200亿元人民币(2022年:240亿元人民币)

- 2023年至2025年，每年投资支出50亿元人民币

- 2023-2025年每年的派息率为30%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 公司改变激进的收购增长策略

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务/EBITDA比率持续高于3.0倍

- 在地缘风险及经营环境风险较高市场的业务比重大幅提高

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2022年末，紫金矿业持有非受限制现金197亿元人民币，而其短期债务为329亿元人民币。紫金矿业拥有多种境内外融资渠道，并从主要银行获得充裕的流动性，截至2022年末该公司持有1500亿元人民币的未使用银行授信额度。紫金矿业是活跃的境内债券发行人。2020至2022年间，该公司的平均借款成本低至3.1%-3.2%。

发行人简介

按产量计算，紫金矿业在2022年是全球第六大铜矿商、第九大金矿商和第四大锌矿商。2022年，海外矿山贡献了57%的铜、59%的黄金、48%的锌和铅产量。

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